7 月29 日晚公司发布半年报，上半年收入同比增长71%，归母净利润同比增长39%；扣非归母净利润同比增长2%。

　　公司是Mini led 商用化的主要受益者：2021 年Mini led 迎来大规模商用，三星、TCL、LG、华为、小米等厂商推出Mini led 背光电视产品；苹果推出Mini led 背光的ipad Pro，我们预计下半年推出Mini led 背光的笔记本电脑。我们认为未来3-5 年随着商业化推进，Mini led 背光成本有望每年下降10%-20%，有望在中高端大屏上取得一定份额。公司是三星Mini LED 背光电视的主要供应商，有望进入A 客户供应链，湖北三安的Mini 部分产能已投产运行，我们预计今年mini led 将贡献公司收入的10%-15%。

　　化合物半导体营收超预期：三安集成上半年实现营收10.2 亿元，同比增长171%。国频设计公司对砷化镓代工有旺盛需求，目前公司砷化镓产能达到8000 片/月，下半年随着设备就位产能还将继续增长。滤波器 SAW 和TC-SAW 产品已开拓客户 41 家；光电子产品已经入实质性供货阶段；碳化硅二极管的两款车规产品处于小批量生产阶段，MOSFET 工业级产品已经送样，湖南三安长沙项目已于六月点火，我们认为公司是国内具有最强全产业链整合能力的碳化硅公司，后续随着长沙产能的投产，未来3-5 年碳化硅将成为公司营收增长的重要来源。

　　库存如期下降，毛利率仍有提升空间：3 季度单季度税率有所上升：二季度末公司存货环比一季度下降2.2 亿元，其中LED 芯片库存环比一季度下降4.6 亿元，反映了自2020 年下半年开始的传统LED 需求复苏。二季度毛利率环比一季度下降1.3pct, 我们认为随着传统LED 需求的持续复苏和miniled 规模效应体现，公司毛利率还有较大提升空间。

　　存货减值风险； 废料回收业务毛利率下降的风险；在建工程转固，折旧大幅增加的风险；新技术应用不及预期的风险； 重要客户业务受阻风险

　　7 月29 日，公司发布半年报，2021 年上半年，公司实现营业收入12.76 亿元，同比增长55.67%，归母净利润1.46 亿元，同比增长60.90%，其中二季度实现营收6.81 亿元，同比增长34.72%，归母净利润0.86 亿元，同比增长29.84%。

　　磷酸铁锂正极业务并表，带动公司整体盈利提升。公司收购了贝特瑞磷酸铁锂正极材料业务，6 月份完成工商变更进行并表，磷酸铁锂正极材料整体盈利良好，公司拥有3.2 万吨磷酸铁锂正极材料产能，现阶段处于满产状态，同时公司仍在持续进行产能拓展，有望在今年年底前实现新建产能释放。受益于磷酸铁锂景气度持续，公司在今明两年有望持续释放产能，有望维持磷酸铁锂正极业务的良好盈利水平，带动整体盈利的大幅提升。

　　车用尿素销售环比持续提升，公司持续布局把握行业需求放量的机遇。公司二季度实现车用尿素13.7 万吨，同比增长30%，环比提升23%，实现了车用尿素的稳步提升。二季度公司车用尿素销售价格单价约为1715 元/吨，较一季度销售单价基本持平，受到二季度原材料价格上行印象，预期二季度的车用尿素的盈利水平略有承压，预期伴随原材料价格的逐步企稳以及公司终端产品价格的逐步提升，车用尿素盈利空间有望逐步回升。同时公司仍在持续推进车用尿素全国多基地的布局，山东、四川等基地有望较快投产，从而助力公司优化在各区域的销售网络，降低运输成本，扩展市场。

　　其他业务运行平稳，销售费用率有所下行，政府补助提升盈利。公司的传统业务冷却液、润滑油整体运行短期略有回调，但整体保持相对平稳。二季度公司整体的销售费用率有所下行，费用管控相对良好，同时叠加政府补助的加持，公司整体盈利表现良好。

　　公司国内车用尿素的龙头企业，公司将充分享受国六标准升级带动市场需求放量的机遇，车用尿素业务将快速提升；同时公司布局的磷酸铁锂正极材料产品盈利支撑良好，未来需求空间大，公司产能持续释放。预测公司2021-2023 年EPS 分别为1.03、1.77、2.16 元，维持“增持”评级。

　　国内医美市场处于高速发展阶段，轻医美项目无论是在价格上还是安全性上，都减轻了消费者心理压力，因此目前更受欢迎。根据Frost&Sullivan 数据，轻医美项目(主要是注射、光电类项目)增速较快，2019 年市场规模约600 亿元，预计到2024 年将达到1450 亿元，公司从2013 年代理韩国伊婉玻尿酸切入医美领域，近年通过一系列收购和合作等方式，以2018 年收购英国Sinclair 为契机，进一步积极开拓医美业务，目前布局有玻尿酸、肉毒素、少女针、埋线、减肥笔以及光电医美器械，产品管线聚焦当前最受青睐的轻医美项目。

　　医美重磅产品少女针销售在即，有望成为爆款少女针是一款胶原蛋白刺激微球面部填充剂，具有“填充+修复”双重功效，适用于有“抗初老”诉求的消费者群体。少女针今年4 月获批上市，预计下半年开始正式销售。目前国内获得III 类医疗器械注册证书的胶原蛋白刺激微球类产品共有三家，分别是圣博玛和爱美客的童颜针，以及华东的少女针，与童颜针相比，少女针多了填充剂，注射后改善纹路即时效果明显，消费者体验感更好。III 类医疗器械医美产品从临床到获批上市需要3-4 年时间，因此目前市场竞争格局良好，叠加少女针优异的效果，我们预测该产品有望快速放量。

　　在制药业务布局上，公司聚焦专科、慢病用药领域，在深耕自身优势领域糖尿病治疗领域的同时，布局肿瘤、自身免疫和慢性肾病领域。公司与ImmunoGen、MediBeacon、荃信生物等达成战略合作，获得多个创新产品的国际商业化权益，创新药管线得到快速丰富。在公司创新药布局中，利拉鲁肽减肥和糖尿病适应症有望于2022 年上市；MIRV 为卵巢癌创新ADC 药品，有望在2022 年在美国获批，国内目前已启动临床III 期；乌司奴单抗目前处于临床III 期，有望成为该药品国内首个类似物药物；慢性肾病领域引进肾小球滤过率动态监测系统药械组合产品。

　　公司目前业务主要分为三个业务方向：制药工业、医美业务和医药商业。根据公司各业务发展情况，扣除营业收入分部间抵消(2021-2023 年分部间抵消为10.28、11.14、12.19 亿元)，预计2021-2023 年，公司整体营业收入为356.76、386.54、423.04 亿元，同比增长5.92%、8.35%、9.44%，归母净利润为29.71、35.02、43.29 亿元，同比增长5.35%、17.88%、23.61%。2021-2023 年，对应EPS 分别为1.70、2.00、2.47 元，目前股价对应PE 分别为21、18、14 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

　　阿卡波糖、百令胶囊等药品销售不及预期，少女针等疫苗产品销售不及预期，药品及医美产品研发上市进度不及预期。

　　公司发布2021 年半年度业绩公告：公司2021 年上半年实现收入676.57 亿，同比增长118.91%；实现归母净利润135.30 亿，同比增长377.21%；Q2 单季度实现归母净利润69.09 亿，同比增长373.80%，环比增长4.35%。

　　公司公布8 月份MDI 中国地区价格，其中聚合MDI 分销市场挂牌价20600 元/吨(比7 月份价格上调1000 元/吨)，直销市场挂牌价20600 元/吨(比7 月份价格上调1000 元/吨)；纯MDI 挂牌价23800 元/吨(比7 月份价格上调2000 元/吨)。

　　上半年量价齐升同比大增，Q2 单季度销量环比提升业绩超预期上半年同比角度：1)受益于公司在2021 年2 月份烟台工业园MDI 装置完成从60 万吨/年至110 万吨/年的技改扩能，公司聚氨酯销量同比增长52.5%，同时2021 年H1 在海外装置意外事故、后疫情时代需求复苏带动下，聚氨酯价格同样大幅提升(如表2)，量价齐升下，公司聚氨酯收入达到284.2 亿，同比增长111.8%。

　　2)石化板块，受益于2020 年11 月份大乙烯项目的投产，2021H1石化板块产量达到188.6 万吨，同比增长123.2%；销量(存在贸易业务)508.8 万吨，同比增长81.2%；同样背景下的量价齐升，带动石化板块收入达到270.6 亿，同比增长159.8%；3)新材料板块继续维持稳健增速并呈扩大趋势，2021 年H1 实现销量33.1万吨，同比增长47.3%；收入65.9 亿，同比增长106.2%。

　　Q2 单季度环比角度：1)如表2，聚合MDI 和纯MDI 价格环比Q1 季度分别下行16.2%、15.1%，价格价差方面环比Q1 季度有所下行，但是Q2 聚氨酯销量环比Q1 增长5.0%，实现MDI 业务的以量补价；2)石化领域，多数产品不仅仅是回调力度有限，更有部分产品，包括MTBE、PVC、苯乙烯、丙烯酸酯类等价格环比Q1 继续提升；销量方面，Q2 更是环比Q1 大幅提升41.7%；石化领域实现Q2 环比Q1 的量价齐升，而按照公司经营数据披露，2021Q1 丙烷CP 均价593 美元/吨、丁烷CP 均价570 美元/吨，2021H1 丙烷、丁烷均价分别为561、540 美元/吨，可以推测Q2原材料价格反而环比Q1 有所下降；石化板块成为公司业绩环比提升的主动力。

　　三项费用方面，2021H1 公司销售费用率、管理费用率(包括研发费用率)、财务费用率分别为2.93%、3.05%、0.98%，分别同比减少1.49、1.68、0.3 个百分点，费用率下降主要系收入增速较快，摊薄三项费用率。

　　MDI 行业短期判断：不可抗力频发，需求旺季即将到来，价格上行Q2 季度直至7 月份仍属MDI 需求淡季，根据最新卓创资讯周报，冰箱冷柜行业大型工厂近期产销偏弱，外墙/管道保温行业、中小冰箱厂、汽车行业、胶黏剂等行业需求低迷。因此Q2 季度至6 月份，MDI 价格一路阴跌，直至6 月最后一周，渠道库存去化，供给端不可抗力+检修：科思创德国工厂不可抗力，美国陶氏不可抗力继续，万华检修，供给端紧缺+库存底部影响大幅超越需求，聚合MDI 价格7 月份以来陆续反弹，公司也同步更新8 月份中国地区MDI 价格，聚合MDI 环比7 月份上调1000 元/吨，纯MDI 环比上调2000 元/吨。预计2021 年下半年伴随检修的不断增加、需求的渐进复苏、特别是进入8 月份后的旺季，价格上涨趋势有望彻底确立。

　　MDI 长周期而言，寡头垄断格局未变，公司MDI 市占率有望达到全球1/3 以上全球而言，未来3-5 年仍难有新进入者，行业格局未变；万华MDI 全球市占率仍将不断提升，行业线 年万华持续推进控制康乃尔股权事宜，福建康乃尔将建设40 万吨/年MDI 及苯胺配套项目，2019 -2020 年万华全球市占率为25%左右；而目前万华规划MDI 产能包括万华宁波+烟台合计110 万吨扩能、福建40 万吨，美国40 万吨，即使不考虑美国40 万吨MDI 项目，到2024 年万华的MDI 全球市占率也将达到 34%左右，控制地位进一步提升。

　　另外，需求端而言，长期看，聚氨酯系列产品另有在碳中和背景下的需求提升逻辑：聚氨酯材料提供有效的建筑保温隔热作用，对间接减少建筑能耗有重要意义。在欧美日韩，建筑保温隔热材料中有约 50%使用聚氨酯保温材料。目前我国聚氨酯保温材料的使用率还不到 15%，提升空间极大。碳中和背景下，国内聚氨酯材料有望受到良好需求提振。

　　石化系列：持续做大做强，一体化优势不断加码20 年11 月，公司100 万吨大乙烯项目投产，21 年有望高负荷运行、极大提升石化板块体量；乙烯项目二期项目公示，乙烯二期项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120 万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置。

　　2021 年3 月，公司宣布福建工区产业园PDH 项目投资规划，根据6 月份环评文件，预计包括108 万吨苯胺、80万吨PVC 等项目，万华福建工业园现有产业布局主要集中在江阴港城经济区西区，主体规划为40 万吨MDI、25万吨TDI 等。本次公告的投资规划则位于东区。本次规划的石化新项目投产后，有望复制烟台产业园聚氨酯+PDH模式，实现东区和西区的互联互通，东西区原料互为上下游供应，共享基础配套设施，极大增强福建基地的一体化优势。以万华烟台产业园目前的聚氨酯+石化布局为例，石化项目与聚氨酯项目之间存在大量协同：(1)共用热电等公用工程；(2)MDI、TDI 装置大量副产盐酸，可由石化项目自行消化用于生产PVC；(3)PDH 制氢，可降低MDI 成本；(4)石化项目生产EO 等进一步用于下游新材料系列产品生产等。

　　精细化学品业务充分利用公司现有石化业务平台，向下游延伸，拓宽了产业链，发挥公司技术创新优势，进一步向 TDI、DIB、MIBK 等领域进行拓展。2019 年，万华25 万吨/年高性能改性树脂一期项目在四川省眉山市金象化工产业园顺利开工，二期项目也已启动。眉山基地未来作为乙烯项目聚烯烃产品和PC 树脂向下游延伸的重要支撑， 将在万华向化工新材料行业战略转型的过程中发挥重要的作用；据2020 年年报，四川眉山基地经过近两年时间的建设，一期改性塑料项目在2020 年年底顺利投产并产出合格产品，标志着万华在西南地区拥有了第一个生产工厂；二期PBAT 生物降解聚酯项目以及电池材料项目前期设计报批工作也正在顺利推进。

　　21 年以来，公司新材料系列新产品布局仍然不停，呈现多产品线多点开花局面，抓紧建设可降解塑料、三元正极材料、分离纯化材料等，真正实现“化学，让生活更美好”。落实到环评层面，1 月，公司年产14 万吨PC 项目环评公示，拟建10 万吨普通PC、4 万吨特种PC 装置；同为1 月，公司柠檬醛项目第一次环评公示，计划建设12.4 万吨/年异戊烯醇、3 万吨异戊烯醛、4.8 万吨柠檬醛及柠檬醛衍生物装置。2021 年3 月份，公布9000吨PDMS 环评征求意见稿；同期，公布锂离子电池材料研发中试项目环评报告等。

　　公司从合成革起家，到发展出高技术壁垒的聚氨酯，直至现今已发展成为极具竞争优势的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料供应商，全球领先的 MDI 供应和服务商，全球 TDI、ADI、聚醚、TPU 等产品主流供应商。公司进入丙烯、乙烯产业，逐步做大石化产业集群。大力培育高技术、高附加值的精细化学品及新材料产业集群，通过技术创新，构建上下游一体化竞争优势，提升客户多元化、差异化产品供应和服务能力。

　　公司在已经建成烟台、宁波、匈牙利三大一体化化工工业园的基础上，按照化工产业的“园区化、一体化、高端化、规模化、绿色化、全球化”的定位，加大了产业投资，开拓了福建、眉山新布局，朝着真正实现“化学，让生活更美好”的道路坚定前进。

　　风险提示：海外装置复工、需求回落等因素导致MDI 价格大幅回落的风险；原油价格大幅波动对公司石化项目盈利的风险；投产项目不达预期的风险。

　　类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：阎贵成/武超则/刘永旭 日期：2021-07-29

　　2018 年以来，随着中国移动FTTH 建设进入尾声，光纤光缆需求开始下滑，而当时中国厂商的光棒产能迅速扩张，光纤光缆行业从供不应求走向供过于求，导致2019 年中国移动光缆招标量价齐跌，2020 年价格较2018 年大降66%，公司受到冲击。

　　我们认为，经历了近3 年的调整，行业已经出清部分产能，叠加疫情后运营商5G 与光纤宽带网络建设工作的恢复，光纤光缆行业有望迎来拐点。CRU 预测2021 年全球光纤需求同比增长7%，我们预计2021 年中国光纤需求有望同比增长超过20%，价格也有望触底反弹，甚至可能达到接近或超过2019 年的水平。

　　而随着光纤光缆价格提升，我们预计光纤光缆供应商的毛利率有望在今年四季度到明年呈现逐步提升态势，进而带来利润弹性。

　　公司是全球最重要的光棒光纤光缆供应商之一，各项产能均居全球领先位置。但由于2019 年以来光纤光缆供需关系失衡，运营商光纤集采价格大幅下降，导致公司2019 年和2020 年光通信网络板块营业收入和毛利率大幅下降，营业收入分别为67.48 亿元和59.65 亿元，分别同比下降29.68%和11.61%，毛利率分别为25.64%和22.67%，而2018 年该业务板块毛利率高达39.48%。

　　为应对国内挑战，2018 年开始，公司进一步加大海外市场拓展力度，光纤光缆出口比例显著提升。我们认为，经过调整后公司该块业务可能基本触底，而随着行业企稳、甚至量价齐升，公司光通信业务有望企稳向好。我们预计公司光通信及网络业务2021-2022 年收入有望分别增长6.54%和15.53%，而毛利率也有望在2022 年重新回到26%以上，未来可能重回30%+水平。

　　2021 年将是中国实现“碳达峰碳中和3060”目标倒计时的开始，也是中国迈入绿色可持续新时代的起点。海上风力发电作为清洁能源的重要组成部分，十四五期间有望加码建设力度。

　　公司围绕国家“海洋强国”发展战略，成功交付世界最高电压等级500kV 联网输变电工程海底电缆项目与 “三峡庄河项目”(220kV-3*500 海缆)，创下220kV 三芯海底电缆无接头最大长度新记录。除海底电缆外，公司业务范围涵盖海上风力发电风机吊装、海底光缆制造、海缆敷设等。2020 年，公司海洋业务板块收入达到33.14 亿元，同比增长47.76%，毛利率达到43.33%，较2019 年略有提升0.41pp。今年虽然原材料涨价明显，但我们认为一方面行业处于供不应求状态，另一方面公司进行了套期保值，预计毛利率今年有望保持平稳。

　　此外，公司还将切入海缆通信系统运营市场。公司于2018 年下半年启动PEACE 跨洋海缆通信系统运营项目(一条连接亚洲、非洲和欧洲的海底光缆系统，全程15,800 公里，将采用200G 波分传输技术，主干部分设计6 对光纤，每对光纤设计容量为16Tbit/s)，计划投资额约为4.23 亿美元，之前已通过非公开发行项目募资投入。目前，PEACE 跨洋海缆通信系统运营项目已取得国家发改委、商务部对外投资备案批准。在市场营销方面，公司与香港电信企业PCCW Global 合作，采用带宽预售的营销模式。目前公司已与数家电信客户进行了带宽销售合同谈判，包括阿联酋、沙特、法国及巴基斯坦客户，同时已与国内三大运营商建立了带宽销售对接渠道。

　　2017 年，公司与英国洛克利硅光子公司共同出资设立了江苏亨通洛克利科技有限公司，公司持股75.10%。该公司主要从事硅光模块的研发生产与销售。2018 年9 月，亨通洛克利公司完成100G 硅光子芯片测试，2019 年2月洛克利100G 光子收发器通过测试。2019 年3 月，洛克利向亨通洛克利许可100G 硅光子芯片技术，为亨通洛克利开发400G光子收发器技术，并向亨通洛克利转让了相关硅光子芯片技术专利。目前，公司已开发出100G AOC、100G PSM4、100G CWDM4 硅光模块，并逐步形成量产，同时今年3 月还面向下一代数据中心网络发布量产版400G QSFP-DD DR4 硅光模块，并推出基于传统方案的400G QSFP-DD FR4 光模块，目前均在客户送样阶段。

　　我们认为，云计算数据中心网络架构正在由三层网络演进为叶脊结构，数据速率将从10/40G、25/100G 提升至100/400G、400G/1.6T，内部流量快速增长将给光模块用量带来强劲需求。目前，北美云计算厂商已经开始规模使用400G 光模块。考虑到硅光模块具备低成本、低功耗、高集成度及易于大规模生产等优势，400G 的使用对基于硅光技术的光模块需求有望大幅增加。据市场研究机构Yole 预测，到2025 年，全球硅光模块的市场规模将达到36.7 亿美元，将占据整个光模块市场的35%。因此，如果公司400G 硅光模块实现突破，2021 年-2022年成功量产，有望成为全球重要的高速率硅光模块供应商，为公司的发展打开新的增长空间。

　　我们认为，公司经营拐点出现。根据2021 年中报预告，上半年归母净利润有望实现50%增长，达到6.65 亿元，相当于2021Q2 同比增长91%，上半年扣非后归母净利润增长80%，达到3.41 亿元。

　　光纤光缆业务有望企稳向好，公司的海缆业务、电缆业务、光模块业务，这些都可能给公司的业绩增长带来空间。我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为373.26 亿元、430.72 亿元、484.11 亿元，归母净利润分别为15.18亿元、22.23 亿元、30.78 亿元，对应PE19X、13X、9X，维持“增持”评级。

　　6、风险提示：疫情影响超预期；原材料涨价影响超预期；恶劣天气影响海缆交付；光纤光缆市场需求不及预期；光纤光缆价格进一步下降；公司资本开支加大，增加折旧、影响现金流；硅光发展不及预期；解禁压力等。

　　截至2020 年底，我国海上风电累计并网9.89GW。我们预计2025年我国海上风电将累计并网53.5GW，十四五期间净增43.61GW,折合年均8.72GW，而2020 年仅新增并网3.06GW，较2020 年将大幅增长。全球来看，欧洲、日本、韩国、美国等地都在加码海上风力发电，因此海电缆产能处于全球性紧张状态。

　　三元前驱体龙头 产能不断爬升：公司2020 年受疫情影响三元前驱体出货约4 万吨，但行业地位仍保持在前三。2021 年公司经营恢复正常，预计全年出货量可达10 万吨。2020 年末公司已有三元前驱体产能13 万吨产能，四氧化三钴产能2.5 万吨，预计未来三元前驱体产能扩大到40 万吨，四氧化三钴产能扩大到3.5 万吨，满足新能源汽车对前驱体的需求、电子消费市场的需求，推动公司业绩稳步增长。

　　调整战略推动业务发展 聚焦核心竞争力最强的前驱体业务：公司拟以分拆上市的方式剥离副业聚焦新能源业务，以电子废弃物回收为主业的江西格林循环完成战投引进、股改等工作，目前上市申请已受理。2020 年末，公司处置浙江德威硬质合金制造有限公司16.5%股权，处置后持股比例为48.5%，浙江德威不再纳入并表范围，同时公司积极引入各种资本对城市矿山、硬质合金、环境服务等业务进行混改。未来公司将聚焦发展以三元前驱体、四氧化三钴生产和动力电池回收为主的新能源材料业务。

　　产品技术领先 服务主流客户核心优势明显：公司三元电池材料与电池原料方面率先攻克高镍NCA&NCM811 前驱体与单晶前驱体制造技术，并大规模产业化，主要供应ECOPRO、三星SDI、LG 化学、容百科技等。

　　公司突破了四氧化三钴均匀掺杂技术，掺杂高电压型四氧化三钴全面量产，出货量占比50%以上，夯实了四氧化三钴在行业的核心地位，公司主流配置三星、ATL 和优美科等世界头部企业供应链。

　　公司2018 年和青山钢铁等合资在印尼建设电池级镍化学品(金属量5 万吨/年)项目，2021 年初取得了对印尼镍资源项目的控制权，该项目有望于2022 年初投产。此外，公司与全球钴开采龙头嘉能可2018-2020 年三次签订长期协议，2020-2029 年累计向公司供应不少于13.78 万吨钴；2020年与力勤签署长期协议，八年内累计供应不少于7.44 万吨镍、0.93 万吨钴。通过海外项目建设及与矿业巨头长单采购，公司有力保障了镍钴资源的稳定供应。

　　把握未来行业新方向 提前布局动力电池回收业务：随着2014 年首批电动车电池进入报废阶段，电池回收市场逐渐开启，公司提前布局已拥有10万吨电池回收产能，2020 年回收电池量超过1 万吨。我们预计2025 年三元电池回收市场空间达77.41 亿元，磷酸铁锂电池回收26.44 亿元。公司攻克动力电池完整回收与循环再造三元动力电池材料的关键技术，实现废旧电池中失效钴镍材料的生命周期再造，电池回收技术荣获广东省科技进步一等奖、国家科技进步二等奖，目前公司已有3 家子公司入选电池综合利用白名单，确立了行业优势地位，增强了行业先发优势。

　　钴镍价格增长预计将提升新能源电池材料业务的盈利能力，动力电池回收市场预计在未来逐步放量，公司已占据先发优势，掌握领先技术，未来增长潜力大。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.27、0.40、0.58 元/股，对应PE 分别为42.55 倍、28.79 倍、19.74 倍

　　风险提示：原材料价格波动风险 在建产能投放不及预期 新能源汽车销量不及预期 新冠疫情反复 印尼政策风险 原材料合作合同不可抗力风险空间测算模型参数不及预期风险

　　1H21 业绩快速增长，费用投放力度加大影响短期利润。(1)1H21 公司营收和归母净利分别增长49.1%和53.1%，销售规模和效益保持高速增长。

　　高毛利率的500ml 金瓶销量占比提升叠加规模效应显现，公司毛利率和净利率分别提升3.2pct 和0.5pct，盈利能力提升。(2)单2 季度，公司营收和归母净利分别增长28.3%和16.1%，增速有所放缓。公司在上市后加大品牌建设推广力度以及渠道推广费用投放力度，同时实行新的员工薪酬激励机制，2Q21 销售费用同比增长84.5%，销售费用率提升7.1pct，管理费用率提升0.9pct。费用投放力度加大影响短期利润，2Q21 净利率下降1.8pct。(3)我们认为，2 季度部分费用属于非持续性费用，下半年公司费用率有望回落，净利率相较2 季度有所提升。

　　主销产品放量+渠道拓展有力，双重因素驱动业绩增长。(1)1H21 公司主销产品销售规模延续快速增长势头，能量饮料实现收入35.5 亿元，同比+56%。除东鹏特饮外，东鹏加気、0 糖特饮等新品推广力度加大，收入规模增长较快。(2)精耕强势区域，拓展全国市场。在传统强势的广东区域，公司继续全渠道精耕策略，细化乡镇市场、产品全系列覆盖，1H21 销售收入同比+39.5%。在全国市场，公司加强开拓华东、华中、西南等省市地区的小卖店、独立便利店、报刊亭等传统渠道，同时加速开发高速路服务区、加油站、大型卖场、连锁商超、连锁便利店等特通/现代渠道，提升产品的整体铺市率与覆盖广度。1H21 广东省外区域销售收入同比+58.5%，收入占比相较1H20 提升3.1pct。

　　长期来看，能量饮料行业空间广阔，看好公司继续快速增长。(1)能量饮料行业规模稳健增长，领头羊红牛陷入商标纠纷，为其他竞争对手释放增长空间。(2)公司产品拥有差异化竞争优势，500ml 金瓶销量持续增长，罐装产品持续培育期待放量。(3)公司上市后，加大宣传推广力度，恰逢今年和明年是体育赛事大年，为公司扩张提供机遇。1H21 费用投入较大，预计3、4 季度成效显现。(4)公司全国化战略持续推进，销售渠道有序拓展，广东省外市场空间依旧广阔，公司有望不断提升市占率、维持较快增速。

　　我们调整此前盈利预测，预计21-23 年EPS 为2.81、3.74、4.69 元，同比增38.5%、33.2%、25.2%。公司产品拥有差异化竞争优势，渠道扩张势头强，能量饮料市占率有较大提升空间，新品值得期待，维持增持评级。

　　类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：马捷/刘倩倩/马浩然 日期：2021-07-29

　　根据有色金属工业协会统计，2020年我国航空航天用钛合金销量同比增长36%。“十四五”期间，我国新型军机放量，发动机、飞行武器产量快速增长；“十五五”期间国产民用大飞机以及军用航空航天需求将快速增长。下游需求持续旺盛将拉动军用钛合金需求在未来五到十年高景气度。短期看，近两年军用钛合金行业需求增速有望保持30%左右。

　　军用钛合金供不应求，龙头企业扩产进行时。高端钛合金材料加工难度大，国内需求尤其在军用高端钛合金领域基本集中于龙头公司。

　　龙头上市公司宝钛股份、西部超导和西部材料过去几年均实现不同程度的业绩增长。目前国内高端军用钛合金处于供不应求的状态，龙头公司均在扩充高端产能，军工产能增长弹性大的公司预期将获得更高的业绩增速。

　　宝钛为钛材龙头，受益发动机、航空、飞行武器多领域增长。宝钛股份是钛材加工传统龙头，公司产品涵盖钛及钛合金板材、棒材、管材等产品，下游包含航空航天领域(发动机、航空、飞行武器等)、船舶等军用领域，以及化工、冶金等民用领域。公司在军用钛合金领域具备先入优势，在发动机、飞行武器用钛合金领域占据绝对优势，航空用板材等领域占比高，充分受益军工多领域需求增长。

　　募投项目扩充高端产能，应对需求快速增长。公司目前具有2万吨钛材加工产能。2021年年初，公司成功实现非公开发行募集资金20亿，募投项目扩充上游熔炼炉、1850mm热轧生产线吨、带材5000吨、箔材500吨。项目建设期24-25个月，预计2022年起将陆续实现投产，保证公司军民品长期产量增长。

　　收入增长快，利润率有增长潜力，公司短期业绩弹性大。目前公司利润几乎全部来自于军品；出口以及民品业务销量占比高，但是利润率低对公司业绩贡献小。2021年公司军品需求继续快速提升，民品方面化工行业进入新的扩产高峰期，2021年公司军民品两方面需求均处于快速增长期。

　　公司产品目前供不应求，一方面公司通过技改提升产能利用效率；一方面调整军民品生产结构，公司产能优先保证军品生产任务。我们认为，2021年公司收入有望实现快速增长。同时，公司在军品占比提升，规模效应提升的双重作用下，净利润率也具备提升空间。整体来看，公司具备较大的业绩弹性。

　　盈利预测与评级。我们预计公司2021-2023年归母净利润约为5.81亿元、7.79亿元、10.61亿元，EPS为1.22元、1.64元、2.23元，对应目前股价46.91元动态PE分别为39倍、29倍和21倍。公司市场地位突出，业绩弹性大，具备超预期的潜力，给予“买入”的投资评级。

　　公司发布2021 年半年度报告，上半年实现营业收入36.4 亿元，同比增长82.44%；实现归母净利润4.3 亿元，同比增长104.96%；实现扣非后归母净利润为3.2 亿元，同比增长139.64%。

　　产品和客户结构持续优化，降本增效效果显著2021H1 公司收入高增长主要得益于家电和工具业务的高速增长，同比增速分别为90%/102%，营收占比提升至45%/37%。扣除上半年疫情基数低的因素，近三年上半年收入复合增速达到44.10%，行业供需缺口和疫情影响加速全球产业向国内龙头厂商转移和行业集中度的提升，公司龙头地位优势进一步得到体现。上半年在人民币汇率升值、上游原材料大幅涨价的不利影响下，公司毛利率为24.11%，同比提升0.51pct.，主要得益于创新产品及高附加值产品收入占比稳步提升，以及公司产品结构和客户结构的持续优化，同时公司的原材料备货和产能爬坡也有利于成本优化。2021H1 公司期间费用率为10.99%，同比下降3.48pct.，降本增效措施效果显著。

　　2021Q2 单季度公司实现扣非后归母净利润1.66 亿元，同比增长52.73%，接近预告区间中值，单季度毛利率24.55%，环比稳中有升。

　　未来新产能逐步释放，一体两翼业务成长空间大下半年下游需求依然旺盛，随着欧美疫情恢复，订单同比增速相比上半年可能有所放缓，随着公司新增产能的逐步释放，长期成长空间大。

　　下半年宁波运营基地和越南二期能投产使用，有望在2022 年逐步爬坡释放产能。公司的高效电机和锂电池业务与智能控制器主业在产品和客户层面有较好协同效应，未来有望形成1+1+1的正向反馈发展。

　　看好公司所在行业和竞争力，维持“买入”评级看好智能控制器行业及公司全球份额的持续提升，我们维持盈利预测，预计公司2021-2023 年的归母净利润分别为7.3/8.6/10.8 亿元，对应PE 分别为28/24/19 倍，维持“买入”评级。

　　由于巴比食品目前尚处于快速成长期，因此市场应更关注其规模增长速度，从这一角度来看，21H1 公司实现高质量发展，其中21Q2 33.6%~45.8%的收入增速略超预期，主因：于公司经营持续优化，加大业务拓展力度，门店销售持续增长,团餐销售继续保持快速增长，同时侧面验证巴比门店外卖业务对门店收入增速提升有贡献；归母净利润端来看，由于公司通过天津君正间接持有称东鹏饮料股份,报告期内产生的公允价值变动收益增加，预计使得归属于上市公司股东的净利润增加1.4~1.5 亿元；扣非净利润端来看，由于公司处于快速发展阶段，扣非净利润略不及或主因费用投放问题(门店补贴+营销费用)。总体来看，我们认为21H1 公司发展势头向好。

　　我们认为巴比食品的核心观测点在于：1)加盟店扩张速度及同店收入增速；2)锁鲜装业务发展情况；3)团餐业务发展情况；4)兼并收购事宜；5)其他新增业务情况。从以上观测点来看：1)加盟店量价方面：区别于一个经销商可以同时加盟数十家门店的绝味食品，绝大部分巴比食品的经销商仅加盟1-3 家门店，因此市场对于加盟店整体扩张速度及同店收入表现认知并不充分，另外，由于过去三年加盟店同店收入增速均负增长，而巴比馒头的终端提价能力或有限，因此市场担忧未来巴比食品加盟店同店收入增速是否能实现正增长；2)锁鲜装方面：市场对锁鲜装品类的接受度存疑(考虑到同类产品较多，市场竞争激烈)；3)团餐业务方面：团餐业务虽然收入占比超10%，但毛利率偏低，担心随着团餐收入占比提升，盈利能力会受到影响。

　　公司门店加速扩张中。在此前的《巴比食品深度报告：中式速冻面点领军企业，拥有较强门店复制扩张能力》中我们曾提及“先发优势为公司核心竞争力，同时公司依托投入低、回本周期短、盈利能力强的特点及较强的门店管控能力，拥有持续复制扩张实力。短期来看，上市后，公司通过主动在全国进行招商/加大新门店补贴力度实现加盟门店的稳步扩张，21H1 门店整体扩张速度基本符合预期，较同期实现正增长；中长期来看，公司将通过加速收购实现全国化布局，目前“好礼客”、“早宜点”经营情况向好，预计在《关于签署对外投资合作协议的公告》中公告的收购条件完成概率高，预计未来公司加盟店数量在内生基础上，通过外延实现高速发展。

　　同店收入表现向好。我们预计公司21H1 同店收入增速较19 年实现正增长，且看好未来中长期表现，主因：1)积极拓展门店外卖业务。自21Q1，公司凭借标准化产品/高效的出品速度/较强的品牌力发力线下门店外卖业务以增加收入来源，预计未来2-3 年门店外卖业务销售额20%-30%都产自于线)公司加速门店升级工作(门店升级后，单店收入将得到有效提升)；3)产品结构不断优化，推出适合当地口味的新品以降低区域口味差异带来的不利影响。

　　其他业务当前2B 团餐业务发展稳健，随着新增产能的落地，SKU 将持续增长，未来规模效应的显现或将提升该业务盈利能力；拓展“到家”场景的锁鲜装尚处于发展初期，稳步推进中。

　　成本端：考虑到今年猪价下行、米面油等大宗品涨价幅度有限，公司整体成本压力较去年低，或利好利润表现；费用端：21Q1 公司为打开2C 渠道，投放较高营销费用使得利润端承压(主要系加大分众梯媒、短视频等广告营销投入力度，销售费用0.3 亿)，预计21Q2-Q4 营销费用将保持稳健。

　　我们认为：1)量：公司加盟店当前拓张速度基本符合预期，未来公司将通过加快兼并收购速度以实现规模的快速提升；2)价：公司通过发力门店外卖业务创造收入增量+调整门店产品结构+锁鲜装等方式提升单店收入；3)增量业务方面，在成品化、专业化趋势下，公司2B 业务有望得到迅速发展；4)盈利端：猪价下行或将提升盈利能力/投资收益或较为可观。综上，预计公司2021-2023 年公司收入增速分别为39.6%、32.7%、30.7%；净利润增速分别为56.4%、12.9%、16.1%；EPS 为1.1、1.2、1.5 元/股；PE 分别为27、24、20 倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值极具性价比，维持买入评级。

　　风险提示：国内疫情二次爆发；食品安全问题；加盟管理风险；对外投资失败风险；原料价格波动风险。

　　类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：杨林/薛聪/刘子栋 日期：2021-07-29

　　收入利润均为历史最佳，毛利率大增费用率减少公司2021 年上半年实现营业收入21.26 亿元，同比增长95.2%，实现归母净利润4.40 亿元，同比增长255.0%。公司单二季度实现营业收入11.71 亿元，同比增长95.1%，环比增长22.7%，实现归母净利润2.63 亿元，同比增长267.1%，环比增长48.8%，业绩处于预告上限。

　　受益于氨纶高景气，芳纶大幅放量，盈利能力改善2021 年上半年，公司氨纶产品需求旺盛，销售价格持续上涨，销量提升，盈利水平同比大幅增长；同时芳纶产品产销量大幅增加，利润同比增幅较大。公司氨纶板块营收13.51 亿元，同比增长104.7%，毛利率提升20.3pcts 至32.4%，其中宁夏基地实现营收7.36 亿元，净利润1.68 亿元。上半年国内氨纶40D 均价为5.85 万元/吨，同比大幅上涨100.3%；氨纶平均价差为2.57 万元/吨，同比大幅77.2%。公司芳纶板块营收7.67 亿元，同比增长81.8%，毛利率小幅下滑1.2pcts 至42.0%，主要由于公司宁夏基地3000 吨/年对位芳纶产能于2020 年6月投产，12 月满产，上半年营收2.13 亿元，净利润0.69 亿元。

　　公司现有间位芳纶7000 吨/年，对位芳纶4500 吨/年，氨纶75000 吨/年(有效产能约50000 吨/年)。新增产能方面，2021 年3 季度烟台基地4000 吨/年间位芳纶即将投产；2021 年底公司将通过技改新增1500 吨/年对位芳纶产能；氨纶方面，公司在建30000 吨/年绿色差别化氨纶和15000 吨/年高效差别化粗旦氨纶项目有望于2021 年底建成投产，给公司带来新的业绩增量，我们看好公司长期发展。

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